פצצה מתקתקת: פסק הדין שאיפשר להשמיד כספי ציבור - נותר בעינו

זמן קצר לאחר ששאול אלוביץ' השתלט על בזק, הוא נטל הלוואות ענק חריגות וחילק דיווידנדים במיליארדי שקלים. בתי המשפט אישרו את המינוף המופרז, ואיפשרו לבזק לחלק דיוווידנדים במיליארדים. עם הרוח הגבית הזאת, אלוביץ' הרשה לעצמו להעביר את עסקת "יס" שעומדת במרכז חקירה פלילית.

אחת ההחלטות החשובות בדיני התאגידים בישראל בשנים האחרונות היא החלטתו של בית המשפט העליון בפרשת בזק. בפסק דינו של של השופט יצחק עמית, אושרה ההחלטה של שופט בית המשפט הכלכלי, חאלד כבוב, שלפיה חלוקות הדיווידנד האגרסיביות שמימנו את ההשתלטות של שאול אלוביץ' על בזק היו לגיטימיות, על סמך מבחן חדש שאימץ לבחינת קבלת החלטות בתאגיד: "מבחן שיקול הדעת העסקי המוגבר".

בימים אלה נמכרת השליטה בבזק לבעלים חדשים, אחרי שאלוביץ' התרסק בעסקיו והסתבך בפלילים. עם זאת, פסק הדין שאיפשר לאלוביץ' לפעול כפי שפעל - נותר בעינו.

מה קרה לבזק?

מה קרה לבזק מאז קיבל השופט כבוב את טענות החברה ואלוביץ'? אלוביץ' השתלט על בזק ברכישה ממונפת באפריל 2010. הדו"חות הכספיים של בזק מוכיחים שלפני עידן אלוביץ' היא היתה חברה מצוינת ואיתנה מבחינה פיננסית, עם הון עצמי של 7.2 מיליארד שקל וחובות נמוכים יחסית של 3.8 מיליארד שקל. לעומת זאת, בתום עידן אלוביץ', בזק במשבר פיננסי עמוק, ונאלצת לפטר אלפי עובדים, כדי לשרוד ולשלם חובות.

סך החובות של בזק זינק ל-11 מיליארד שקל, בשעה שההון העצמי שלה הצטמק ל-0.4 מיליארד שקל, פחות מ-3% מנכסי החברה. אפילו מעט ההון העצמי שנותר לבזק, נמצא בסכנת מחיקה בקרוב - אם היא לא תוכל לנצל נכס מס, בסך של 1.1 מיליארד שקל, שרשמה בעקבות העסקה של רכישת yes מאלוביץ' - שבגללה הסתבך אלוביץ' בחקירה פלילית.

ההתרסקות הגדולה בשווי בזק המשיכה גם השנה. מתחילת 2019 התאיידו כ-3 מיליארד שקל נוספים. בזק נסחרת כעת בשווי של כ-7 מיליארד שקל בלבד, לעומת שווי של כ-28 מיליארד שקל בעת ההשתלטות הממונפת של אלוביץ'.

זוהי השמדת ערך אדירה, שהתרחשה בחברה התקשורת הגדולה בישראל, המספקת שירותים חיוניים לציבור ומעסיקה כיום 11 אלף עובדים (לעומת 15.5 אלף עובדים, לפני השתלטות אלוביץ'). ב-2017-2010, אלוביץ' היה בעל השליטה הבלתי מעורער בבזק, באמצעות מבנה אחזקות פירמידלי.

מרבית מניותיה של החברה (כ-70%) היו ועודן שייכות לציבור משקיעים מפוזר. אלוביץ' שלט באמצעות החזקה משורשרת ב-30% ממניות בזק. הוא מינה את עצמו, קרובי משפחה ומקורבים לדירקטוריון בזק, ובכך הבטיח שההחלטות המרכזיות יתקבלו על ידו וישרתו את האינטרסים שלו.

מדוע שאלוביץ' יגרום נזק לבזק? הסיכונים העסקיים והמשפטיים שלקח אלוביץ' היו הדרך היחידה שלו להמשיך ולשרוד כבעל שליטה. אלוביץ' נטל על עצמו מינוף עצום של 5.1 מיליארד שקל כדי לרכוש את בזק. כדי לעמוד בהחזר חוב בהיקף כה גדול - היה עליו להישען על דיווידנדים שיתקבלו בעתיד מבזק.

דיווידנדים מחולקים לכלל בעלי המניות - ולכן, חלקו של אלוביץ' הוא יחסי, 30% מכלל הדיווידנדים. כלומר, אלוביץ' נכנס לשליטה בבזק כשהיה עליו להבטיח מיד שדירקטוריון בזק הנרכשת יחלק דיווידנדים בסכום של 24.8 מיליארד שקל. רק סכום כזה יכול היה להבטיח החזר לחובותיו של אלוביץ'. האבסורד הוא שהסכום עולה על השווי שלפיו רכש את חברת בזק. אלוביץ' ודירקטוריון בזק ניגשו במרץ למלאכה ואישרו כבר ביומם הראשון בתפקיד, נטילת הלוואה של 1.5 מיליארד שקל על ידי בזק, לצורך חלוקתה כדיווידנד.

בתקופת השליטה של אלוביץ' בבזק, הדירקטוריון בראשותו אישר הפחתת הונה העצמי בכ-4.5 מיליארד שקל ונטילת הלוואות בסכום עצום - יותר מ-10 מיליארדי שקלים. בזק שילמה הוצאות מימון מצטברות של יותר ממיליארד שקל בגין ההלוואות. אין מחלוקת שבזק נטלה את ההלוואות החריגות כדי שאלוביץ' יוכל לקבל דיווידנדים, שיאפשרו לו להקטין את חובו האישי ולהישאר בעל שליטה.

במשך שנים נחשב אלוביץ' לאיש עסקים מתוחכם שחמק מהגורל האכזר של שני טייקונים אחרים ששלטו בחברות טלקומוניקציה. למעשה, אלמלא הדיווידנדים העצומים מבזק, פירמידת החובות של אלוביץ' היתה קורסת. בדיוק כפי שקרה לאילן בן דב (שאיבד את השליטה בפרטנר), ולנוחי דנקנר (שאיבד את השליטה בקבוצת אי.די.בי ששלטה בסלקום) - ברגע שהחברות בתחתית הפירמידה הפסיקו או האטו את חלוקות הדיווידנדים. הפעולות של אלוביץ' הובילו להגשת תביעות נגזרות של בעלי מניות, בשם החברה, כנגד אלוביץ' והדירקטוריון.

המבחן שעוזר להחליק ניגודי עניינים

ב-2014 קבע כבוב שאלוביץ' השפיע על ההחלטות בדירקטוריון בזק, בניגוד להכחשות הדירקטוריון: "הוכח בפני בית המשפט כי מן העברת השליטה בחברה קיים חשש ממשי שלאלוביץ' היתה השפעה ניכרת על תהליכי קבלת ההחלטות בבזק. בפרט - אף שהדבר הוכחש בתחילה בידי המשיבים - נמצא כי הפחתת ההון נדונה עם אלוביץ', בכובעו כיועץ, על פי הסכם הייעוץ בין החברה ובין יורוקום תקשורת (ללא תיעוד בפרוטוקול). וזאת, עוד לפני שהועברה הצעת ההחלטה בנדון לדיון בדירקטוריון".

כבוב הוסיף כי "קשה להתעלם מהעובדה שהדבר מעורר חשש נוסף לניגוד עניינים ולהשפעה חריגה מצד אלוביץ' על תהליך קבלת ההחלטות בנדון". למרות הקביעות החמורות הללו ורבות נוספות, בית המשפט אימץ מבחן חדשני ותקדימי: "מבחן שיקול הדעת העסקי המוגבר". לאחר שיישם אותו על המקרה של בזק, דחה את התביעות הנגזרות.

אילו בית המשפט היה מחליט לטובת בזק ובעלי המניות מהציבור עוד ב-2014, אלוביץ' היה מאבד כמעט בוודאות את השליטה בבזק, הרבה לפני שהיתה לו ההזדמנות להסתבך בפרשת רכישת yes או לשחד - לפי החשד בתיק 4000 - את ראש הממשלה ושר התקשורת דאז, בנימין נתניהו.

"נמר מנייר"

כדי למנוע את השמדת הערך העצומה בבזק עדיף היה אם בית המשפט היה מיישם גישה פשוטה, בהתאם לחוק החברות הקיים, של הטלת חובות גילוי דווקנית על ניגודי העניינים וביטול החלטות שהתקבלו כשניגודי העניינים לא גולו כנדרש. לעומת זאת, המבחן החדשני שאימץ בית המשפט בפרשת בזק מאפשר למקבלי החלטות בחברה לפעול גם כשהם מצויים בניגוד עניינים.

מבחן "שיקול דעת עסקי מוגבר" אומץ מדלוור, הנחשבת לבעלת חוקי החברות המתקדמים בעולם. בביקור בישראל באחרונה, הביע אחד השופטים הבכירים של דלוור, טרנס לאסטר, תמיהה על האופן הרחב שבו אומץ המבחן בישראל.

למעשה, אחד המאמרים שאותם ציטט השופט כבוב בפסק דינו כשאימץ את המבחן הוא מאמר של פרופ' מארי סיגל, שלאחר שביצעה מחקר אמפירי, מתחה ביקורת נוקבת על המבחן, וכינתה אותו "נמר מנייר" שאינו אפקטיבי בהרתעת דירקטורים. בישראל, פרופ' עמיר ליכט, מומחה לתאגידים מהמרכז הבינתחומי בהרצליה, מתח ביקורת על מבחן זה וטען כי הוא מאפשר להכשיר הפרת חובת אמון בתנאים מקלים, מכיוון שהיא מסתפקת בסבירות של הפעולה המפרה במקום לדרוש הגינות מלאה שלה.

התוצאה: במצבים של ניגוד עניינים בחברה מהסוג שהתעורר בפרשת בזק, המבחן שבו משתמש בית המשפט כדי לבחון את החלטת החברה דווקא מקל על דירקטורים במקום להחמיר עמם. כך, למרות הפגמים והכשלים הרבים שמצא בית המשפט בהתנהלות דירקטוריון בזק בראשות אלוביץ', ניתן לו אור ירוק להמשיך לפעול בניגוד עניינים.

לא מפתיע שאלוביץ' ראה כי טוב, וחודשים ספורים לאחר פסיקת המחוזי, ניצל הזדמנות נוספת והביא לאישור עסקת מכירת yes לבזק, לפי שווי של יותר מ-2 מיליארד שקל. עסקה זו נועדה להזרים מבזק לכיסו האישי של אלוביץ' הכנסות נוספות, שנועדו לכסות את החובות. באחרונה, בזק הודתה שהשווי של yes שלילי, ולכן נאלצה למחוק יותר ממיליארד שקל מהונה העצמי השברירי.

אפשר לראות כיצד חש אלוביץ' בנוח בסביבה של עסקות בניגוד עניינים: במשך שנים רבות yes היתה מוצעת למכירה. אף רוכש לא הציע לקנות אותה מאלוביץ'. רק מזל גדול הוביל לכך שדווקא דירקטוריון בזק בראשות אלוביץ' חילץ את אלוביץ', ואישר תשלום של יותר ממיליארד שקל מקופתה של בזק עבור yes עמוסת החובות.

האם אפשר לסמוך על אישור בעלי המניות?

מה שיכנע את השופט כבוב לאשר את חליבת המזומנים בבזק? אחת הסיבות שמנה השופט כנימוק מרכזי היה אישור ההחלטות לחלק דיווידנד באסיפת בעלי המניות ברוב מוחץ. לדבריו, "יש להעניק חשיבות רבה לעובדה שכל החלוקות אושרו בזו אחר זו ברוב מוחלט של בעלי המניות (כ-99%), בשיעור נוכחות גבוה למדי (כ-70%). ולפיכך, דירקטוריון החברה פעל בהתחשב ברצון הרוב המוחלט של ציבור המשקיעים, לא בניגוד לו - ולא מתוך מניעים אישיים כאלה או אחרים".

בגישה של בית המשפט, שלפיה אישור אסיפת בעלי המניות "מרפא" החלטות שהתקבלו בניגוד עניינים, יש שני כשלים מרכזיים שצריך להפיק מהם לקחים. ראשית, הוכח לבית המשפט שלא ניתן גילוי מלא לבעלי המניות על ידי הדירקטוריון. השופט כבוב כתב: "החברה פירסמה דיווח מיידי בדבר החלטת הדירקטוריון והמלצתו על ביצוע הפחתת ההון, ובדיווח זה לא ניתן כל אזכור לכך שהדבר צפוי להגדיל את היקף גיוסי החוב של החברה בהיקפים של מיליארדי שקל. זאת אף שהעובדה כי הדבר צפוי להתרחש היתה ידועה לחברי הדירקטוריון ונכלל בחוות דעתה של גיזה".

בזק פירסמה עדכון לגילוי החסר רק לאחר התערבות של הרשות ני"ע, ורק לאחר שהפחתת ההון כבר אושרה באסיפה הכללית. נדמה כי הנכונות של בית המשפט לסלוח על גילוי חלקי היא כשל משמעותי בפרשת בזק.

העובדה שחלוקות הדיווידנדים יחייבו גיוסי חובות במיליארדים על ידי בזק הוסתרה מבעלי המניות, ואף הוכחשה על ידי הדירקטורים הנתבעים לכל אורך ההליכים המשפטיים, אך בית המשפט המחוזי קבע שכן היה קשר בין החובות לדיווידנדים. הלקח: בית המשפט אינו יכול לתת ידו בעתיד להסתרה כזאת.

הכשל השני חשוב לא פחות: בית המשפט כשל בהבנת המאפיינים של קבלת החלטות באסיפת בעלי מניות בישראל, במיוחד בהצבעה שבה בעל השליטה משתתף ותומך בהחלטה. העקרון שלפיו פעל בית המשפט מכונה "עקרון עליונות בעלי המניות" והוא נמצא בבסיס דיני החברות בישראל בדיוק כפי שהוא נמצא ביסוד דיני החברות בארה"ב, ושם הוא מקודש, כמעט.

בנאום המפתח של הכנס הלאומי השנתי של חוקרי המשפט העסקי בארה"ב קראה אחת החוקרות המובילות בתחום בארה"ב, פרופסור ג'יל פיש, לחשוב מחדש על העיקרון הזה. "מי הם בעלי המניות האלה שאנחנו כל כך סומכים עליהם?" תהתה פיש ומנתה את הגופים המוסדיים שלא ידוע מה הם שיקוליהם ואם שיקולים אלה מייצגים את כלל בעלי המניות, קרנות סל שאין להן עניין בניהול החברה, יחידים שלא יודעים מה קורה בחברה.

האם ההצבעה הדמוקרטית באסיפת בעלי המניות מייצרת את ההחלטה המיטבית לחברה, או שמא מדובר בפייק־דמוקרטיה? מדוע לא ניתן היה להסתמך על הצבעת אסיפת בעלי המניות בבזק ואסור היה לתת לה משקל כה נכבד?

ראשית, רוב המצביעים היו גופים מוסדיים. למוסדיים ככלל אין תמריץ לנהל מו"מ קשוח מול בעל השליטה. חמור מכך, המוסדיים מנהלים מערכות יחסים סמויות עם בעלי השליטה באופן שעלול להעמיד אותם בניגוד עניינים. במקרה של בזק, למשל, מגדל העניקה הלוואה של כ-500 מיליון שקל לאלוביץ'. מוסדיים אחרים החזיקו באג"ח ומניות של חברות במעלה פירמידת בזק, ושווי ההחזקות הללו היה תלוי בחלוקת דיווידנדים מבזק.

זוהי סיבה טובה לדחות את היוזמה העולה בימים אלה ברשות שוק ההון לחייב את המוסדיים לא להסתמך על חברת ייעוץ לגופים מוסדיים. המלצת חברת הייעוץ יכולה להיות סמן, בנצ'מרק, שלפיו ניתן לבחון את הצבעתם של המוסדיים.

כך היה, למשל, כשחברת הייעוץ אנטרופי המליצה למוסדיים הישראליים בבזק, להתנגד לאישור עסקת רכישת yes מאלוביץ' בגלל ניגוד העניינים המובנה בה. העסקה המזיקה אושרה בקולות המוסדיים הזרים, שתמכו באלוביץ' (שהיה חייב להם כספים), והסתמכו על המלצות של חברות ייעוץ בינלאומיות.

אסיפת בעלי מניות המתבססת כולה על הצבעת מוסדיים - ללא חשיפה של ניגודי האינטרסים שלהם, אינה יכולה להיות בסיס לטיהור החלטות שהתקבלו בתוך החברה במצב של ניגודי עניינים.

ההיסטוריה של עסקות בעלי שליטה מזיקות בישראל מחייבת לשקול הפיכה של הכלל: העסקות יהיו אסורות, אלא אם החברות ישכנעו את בית המשפט בנחיצותן - בכך שאין חלופה אחרת ושהעסקה כדאית לחברה. רק לאחר מכן ניתן יהיה להעביר את העסקה לאישור בעלי המניות.

לקחים לעתיד

בימים אלה, מושלמת העסקה לרכישת השליטה בבזק. העסקה המורכבת תכלול מחיקת חובות לנושי החברות המחזיקות בבזק בשרשור - אינטרנט זהב ובי־קום - החייבות במצטבר למחזיקי האג"ח כ-3.2 מיליארד שקל. חברות צינור ממונפות אלה, ללא פעילות עסקית עצמאית מלבד השליטה בבזק, קרסו במהירות בהיעדר דיווידנדים מבזק. שווי אחזקות הציבור במניות בי־קום ואינטרנט זהב צנח בשלוש השנים האחרונות ביותר מ-90% ובמצטבר בכ-1.5 מיליארד שקל.

יש להניח שהשופט כבוב היה שמח למחוק מפסק דינו את השורות שבהן הסתמך על כך שבזק והחברות השולטות בה נראו לו יציבות. "לא ניתן להתעלם מן העובדה שבמהלך אותה התקופה, פירמידת החברות בשליטתו של אלוביץ' הורכבה מחברות מובילות וחזקות מבחינה פיננסית שבידיהן היה גם הון עצמי בהיקף לא מבוטל. הגעתי למסקנה כי גם במהלך הפחתת ההון רמת המינוף של בי־קום ושל החברות במעלה הפירמידה שבשליטת אלוביץ' ומצבן הפיננסי, לא הקימו את אותן הנסיבות החריגות המקימות לאלוביץ' או לבי־קום עניין אישי בביצוע הפחתת ההון", כתב השופט ב-2014.

הלקח מפרשת בזק הוא כי שליטה בחברות ציבוריות באמצעות חברת צינור ממונפת ללא פעילות עסקית עצמאית, יוצרת בעצמה ניגוד עניינים עוצמתי מול החברה - שממנה מצפה בעל השליטה לחלוב דיווידנדים להחזר חובותיו. המצב מחמיר כשבעל השליטה מחזיק בפירמידה ממונפת. אמנם החזקות פירמידה הוגבלו בישראל בחוק הריכוזיות, אבל יש בעלי שליטה שכבר מצאו פרצות בחוק.

פסיקת בית המשפט העליון בערעור ורדניקוב נגד אלוביץ', שניתנה על ידי הרכב בראשות השופט עמית ב-2016, אישרה את פסק דינו של השופט כבוב. השופט עמית אימץ את מה שהוא כינה "סטנדרט הבחינה המוגברת" שבו יבחן בית המשפט החלטות שטמון בהן "ניגוד עניינים פוטנציאלי הנובע מהדינמיקה של קבלת ההחלטה".

עמית סבור כי מבחן זה מעניק לבית המשפט "כלים להפעיל ביקורת שיפוטית מוקפדת יותר", אבל יוצר אי־ודאות בכתבו כי "תוכנו של סטנדרט הביניים עשוי להשתנות במצבים שונים, כל מקרה בהתאם לכשל הפוטנציאלי המתעורר בו וההתאמות הנדרשות לגביו".

השופט נעם סולברג, במיעוט, חלק על אימוץ מבחן שיקול דעת העסקי המוגבר. לדבריו, המבחן שאימץ עמית בדעת רוב מטיל על בעל המניות המגיש תביעה נגזרת נטל כפול ומכופל. סולברג גם העיר כי המבחן שאימץ עמית גובש בדלוור במצב שונה לחלוטין וגם התוכן שיצקו בו שם "שונה מהתוכן שמבקש עמית לצקת לתוכו בדיני החברות בישראל". למרות הניסוח של עמית, שממנו נראה כי לבית המשפט יכולת לבחון עתה החלטות באופן קפדני יותר - פסק הדין מאפשר לבעלי השליטה לחזור ולבצע מהלכים הרסניים בעתיד כל עוד בעיני בית המשפט בזמן אמת הם נראים סבירים.

קריטריון של סבירות מעניק חופש רב מדי לבעל השליטה ולדירקטורים, לפעול בניגוד עניינים ולשרת את האינטרסים של בעל השליטה. קריטריון זה גם פוגע ביעילות ובוודאות בחוק החברות, ויוצר אי-דאות שתוביל להמשך דיונים בבתי המשפט.

מינוף קיצוני יוצר ניגוד עניינים בקבלת ההחלטות בחברה. השופט כבוב היה מודע לבעייתיות זו: "במקרים של רכישה ממונפת אגרסיבית עלול להתעורר החשש כי ההתחייבויות הקשיחות של בעל השליטה כלפי הגורם המממן יעיבו על שיקול דעתו, וכתוצאה מכך גם על שיקול דעתם העצמאי של נושאי המשרה".

למרבה הצער, כבוב נמנע מיצירת כלל המבוסס על התובנה הזאת, משום שסבר שבזק מוכיחה יציבות פיננסית ולא את ההיפך. כלל כזה נדרש והוא קיים כבר שנים ארוכות אך רק ברכישת גופים רגישים כמו בנקים או חברות ביטוח. במקרים אלה, הרגולטורים אוסרים רכישת גרעין שליטה על רוכש ממונף שאין ביכולתו להציג הון עצמי מספק לצורך הרכישה. בכך הם מונעים מראש משברים.

ראוי שבתי המשפט יפעלו גם ביחס לחברות ציבוריות באופן דומה. בעוד שנה ימלא עשור להשתלטות של אלוביץ' על בזק. אם בתי המשפט לא יפיקו לקחים מהפרשה הזאת, נחזה בעתיד בשידורים חוזרים של השמדת כספי ציבור כמו בבזק.

המאמר פורסם לראשונה בעיתון TheMarker. ד"ר באום הוא הפרשן המשפטי של TheMarker ומומחה לממשל תאגידי בבית הספר למשפטים ע"ש שטריקס במכללה למינהל. עו"ד ורדניקוב הוא מרצה לכלכלה, מימון וחוקי החברות וניירות ערך במכון הישראלי לפיננסים. ורדניקוב היה התובע בתביעה הנגזרת שהוגשה נגד אלוביץ' ונדחתה.