כל הזכויות שמורות למשרד עו"ד אילן ורדניקוב ©

Archive

Please reload

Tags

Please reload

מינוף-יתר של בעל השליטה והשלכותיו הכלכליות על החברה הציבורית שרכש

כה אמר וורן באפט על מינוף:

 

"הוא הדרך היחידה של בחור חכם לפשוט את הרגל… אם אתה עושה דברים חכמים ומשתמש במינוף, ואתה עושה טעות אחת לאורך הדרך, היא עלולה למחוק אותך, משום שאפס כפול אפס זה אפס. אבל זה מחזק אותך כשהאנשים סביבך עושים זאת בהצלחה."

 

לדעתי, לתופעה של מימון עסקאות לרכישת שליטה בחברה ציבורית באמצעות מינוף-יתר, קיימות מספר השלכות כלכליות שליליות (מעבר להשלכה הברורה על הרוכש "החכם" שפושט רגל), דווקא על החברה הנרכשת.

 

עד כדי כך שליליות ומזיקות, שלטעמי משקיעי ערך המחזיקים במניותיה לטווח-ארוך, חייבים לשקול ברצינות חיסול אחזקתם במניות החברה, כבר ביום בו נודע להם (אם נודע להם – ועל כך אולי בפוסט נפרד), על מינוף היתר שנטל בעל השליטה.

 

בטרם אפרט את הנזקים הצפויים לחברה, המובילים למסקנה שלבעלי המניות מהציבור עדיף "לברוח" ולחסל את הפוזיציה בה, אענה לשאלה המקדמית שבוודאי חלפה במוחם של חלק מהקוראים – איך בכלל ניתן לזהות בביטחון מצב של "מינוף-יתר"?

 

ובכן, מקובל בעסקאות LBO, שרוכש השליטה יסתמך גם על קבלת תזרים דיבידנדים מהחברה הציבורית הנרכשת – לצורך פירעון ההלוואות [החזרי קרן+ריבית], שנטל לצורך מימון הרכישה. סימן אזהרה ראשון הוא כאשר הדיבידנדים העתידיים מהווים את המקור היחידי לפירעון חובותיו של בעל השליטה. כידוע, דיבידנדים מחלקים מהרווח הנקי שמניבה החברה מפעילותה – "מבחן הרווח".

 

נניח שרוכש השליטה זקוק (עקב תוכנית המימון שלו והחזרי החוב הנובעים ממנה) שהחברה הנרכשת תחלק ב5 השנים שלאחר הרכישה דיבידנד שנתי בשיעור הגבוה פי 1.5 מהרווח הנקי השנתי שלה. במילים אחרות, שדירקטוריון החברה יחליט על חלוקת דיבידנד שנתי בשיעור של כ-150% מהרווח הנקי, לא באופן חד פעמי אלא לאורך זמן (5 שנים). והרי לכם, סימן האזהרה השני.

כיצד הצורך האישי של בעל השליטה להחזיר חובותיו כדי להמשיך ולשרוד כבעל שליטה, משפיע לרעה על החברה ויתר בעלי המניות?

בפוסט זה אתמקד רק בהשלכות השליליות הבאות:

  • החברה הנרכשת נוטלת הלוואות-עתק לאחר העסקה בכדי לממן את חלוקות הדיבידנדים מעבר לרווחיה. הלוואות אלו נושאות הוצאות מימון, שמשולמות ל"חינם" שכן החברה לא משתמשת בהלוואות אלו לצורך פעילותה העסקית.

  • האם חברה כזו יכולה להמשיך ולהוציא לפועל השקעות רווחיות? או השקעות לצורכי שימור כושר התחרותיות שלה (לרבות, בחידוש תשתיות/ציוד)? התשובה היא כן, אבל מכיוון שכל הרווח (ואף מעבר לו) מחולק כבר כדיבידנד, היא תצטרך לגייס עוד הלוואות נושאות ריבית לצרכי השקעותיה. סביר להניח שיותר השקעות יידחו, לוחות זמנים של פרויקטים יוארכו וחלק מההשקעות יבוטלו/יצומצמו למרות האטרקטיביות שלהן עבור החברה ובעלי מניותיה.

  • מה לגבי היציבות והחוסן הפיננסי של החברה, ובין היתר דירוג האשראי שלה? האם יש ספק בכלל שהללו ייפגעו כתוצאה מהגידול העצום בחובות החברה במקביל לחלוקה מתמשכת של כל יתרת רווחיה? הנושים שמלווים כסף לחברה מן הסתם יתמחרו את הסיכון הגובר לפעילותה וידרשו ריבית יותר גבוהה, והרי לכם נזק נוסף.

  • חלקכם בוודאי ישאל, איך אפשר לחלק על פני שנים דיבידנד שנתי הגבוה מ100% מרווחי החברה? התשובה פשוטה, הפחתת הון באישור בית-משפט.

לפעמים המינוף שנטל בעל השליטה לצורך רכישת השליטה כל כך מופרז יחד עם שיעור החזקה נמוך בחברה (כי אפשר גם להיות בעל שליטה עם 25% מהמניות אז למה לרכוש יותר), שמתקבלת תוצאה אבסורדית – בכדי לעמוד בלוח הסילוקין של חובותיו האישיים של בעל השליטה (הנשען כולו רק על דיבידנדים שיתקבלו בעתיד מהחברה), עליו לגרום לדירקטוריון החברה הנרכשת לחלק דיבידנדים בסכום כולל הגבוה משווי החברה ביום הרכישה!

 

לעומת זאת, במידה ורוכש השליטה היה משקיע מהונו העצמי אפילו שיעור של 40%-50% מהתמורה בעסקה, דהיינו, ממנף את עצמו פחות, אזי החברה הנרכשת לא הייתה חייבת לחלק דיבידנדים מעל לרווחיה (תוך נטילת חובות עתק למימונם) בכדי שהוא ימשיך לשרוד כבעל השליטה בה.

 

מי שיבחן מקרוב (ולאורך זמן) את הנתונים בעסקאות שבהן היה מינוף יתר של בעל השליטה, יגלה תופעה כלכלית מדהימה בעיני ופנטסטית עבור בעל השליטה – "החלפת חובות".

 

שכן, במקביל החברה הנרכשת נוטלת עוד ועוד חובות למימון דיבידנדים (תוך גידול משמעותי ומתמשך ביתרת התחייבויותיה נושאות הריבית) ואילו בעל השליטה שמקבל את הדיבידנדים פורע באמצעותם את חובותיו האישיים (שהולכים וקטנים).

 

לי באופן אישי מאוד ברור, שכל בעל שליטה רציונאלי יעדיף שחובותיו האישיים והעצומים ייפרעו בזמן, גם במחיר של העמסת חובות בסכומים דומים (לפעמים מאותם נושים) על החברה הציבורית. בוודאי כאשר ברוב המקרים הוא מחזיק פחות מ50% ממניותיה, כעת לחובות הללו יש שותף חדש – ציבור בעלי המניות המפוזר שמחזיק במניות החברה הנרכשת.

 

ולמרות זאת, בכדי לסיים דבריי בנימה מעט אופטימית, אני אפנה אל הקריטריונים שלפיהם תיבחן בקשתו של אדם להיות בעל שליטה בתאגיד בנקאי ו/או גוף מוסדי, ובפרט בעניין החוסן הפיננסי הנדרש ממנו וההגבלות על מימון רכישת השליטה באמצעות חלוקת דיבידנד.

מסתבר שקיים הרגולטור בישראל שלמד מהניסיון (למשל, קריסת בנק צפון אמריקה שהשליטה בו נמכרה לרוכש ממונף) ונוקט עמדה כנגד עסקאות רכישת גרעין שליטה באמצעות מינוף-יתר.

 

*המאמר פורסם במקור באתר האינטרנט : "מדידות מה-BuySide מבט אחר על השקעות ודו"חות".

Please reload

Recent Posts

Please reload